Le 30 septembre, la Commission europ\u00e9enne a annonc\u00e9 la mise en \u0153uvre de son plan pour une Union des march\u00e9s de capitaux. Cela s\u2019est fait sans tambour ni trompette, du moins dans les m\u00e9dias. Les menaces n\u2019en sont pas moins consid\u00e9rables.<\/p>\n
Les nouveaux signes de “reprise” ont beau \u00eatre claironn\u00e9s, quiconque garde un minimum de lucidit\u00e9 doit convenir que la zone euro continue d\u2019\u00eatre dans le marasme \u00e9conomique. \u00ab L\u2019\u00e9conomie de la zone euro profite aujourd\u2019hui de la baisse du prix du p\u00e9trole, de la d\u00e9pr\u00e9ciation de l\u2019euro, de la politique mon\u00e9taire tr\u00e8s expansionniste de la BCE, de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat tr\u00e8s bas et d\u2019un d\u00e9but de reprise du cr\u00e9dit \u00bb<\/em>, analyse Patrick Artus<\/a>. \u00ab Sans ces facteurs favorables,<\/em> ajoute-t-il, la croissance de la zone euro serait quasi-nulle, ce qui r\u00e9v\u00e8le l\u2019absence de dynamique \u00e9conomique fondamentale de la zone. \u00bb<\/em>. <\/p>\n Ce n\u2019est m\u00eame plus de d\u00e9cennie perdue dont il est question, mais de stagnation s\u00e9culaire. C\u2019est-\u00e0-dire une situation dans laquelle et la croissance par habitant est pratiquement nulle et les investissements productifs fl\u00e9chissent durablement malgr\u00e9 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat extr\u00eamement bas. La zone euro n\u2019est pas la seule concern\u00e9e. Le Japon est dans cette situation depuis 1998, et les \u00c9tats-Unis, peut-\u00eatre \u00e0 un moindre degr\u00e9, depuis 2008. C\u2019est un indice de la profondeur de la crise actuelle du capitalisme, mais ce n\u2019est pas une consolation.<\/p>\n Pour en sortir, parmi les sempiternelles r\u00e9formes structurelles lib\u00e9rales, l\u2019Union europ\u00e9enne mise \u00e0 nouveau sur le retour de la finance de march\u00e9. C\u2019est le projet “d\u2019Union des march\u00e9s de capitaux” (UMC), sobrement sous-titr\u00e9 \u00ab Lib\u00e9rer le financement pour la croissance en Europe \u00bb<\/em>, dont l\u2019agenda de mise en \u0153uvre (“20 mesures cl\u00e9s pour r\u00e9aliser un v\u00e9ritable march\u00e9 unique pour le capital en Europe”) a \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9 par la Commission europ\u00e9enne le 30 septembre dernier<\/a>. L\u2019annonce de ce plan d\u2019action n\u2019a pas fait la une des medias. \u00ab Le d\u00e9bat autour du contenu de l\u2019UMC s\u2019est tenu entre initi\u00e9s, hors de l\u2019ar\u00e8ne publique \u00bb<\/em>, constatent les organisations de la soci\u00e9t\u00e9 civile europ\u00e9enne qui ont, ensemble, exprim\u00e9 leurs inqui\u00e9tudes<\/a> et la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019une vigilance active. <\/p>\n Analyse en quatre points.<\/p>\n \u00ab L\u2019Union des march\u00e9s de capitaux,<\/em> explique l\u2019association Finance Watch, est un patchwork d\u2019initiatives qui a pour but de d\u00e9velopper les pr\u00eats non bancaires et le financement par les march\u00e9s de capitaux en Europe, en particulier pour l’infrastructure et les PME. L\u2019objectif est d’impliquer davantage les investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension et les assurances ainsi que les m\u00e9nages dans le financement de l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle, et de r\u00e9duire le r\u00f4le de l\u2019interm\u00e9diation traditionnelle de cr\u00e9dit. \u00bb<\/em> <\/p>\n Pour favoriser le financement des PME par les march\u00e9s, la principale mesure pr\u00e9vue est une relance de la titrisation des pr\u00eats bancaires. \u00ab Cette technique, <\/em>explique Fr\u00e9deric Lemaire d\u2019Attac, permet aux banques de revendre leurs cr\u00e9dits sous forme de titres financiers sur les march\u00e9s de capitaux. Elle leur permet de pr\u00eater en se d\u00e9gageant de leurs risques, tout en empochant les frais bancaires. \u00bb<\/em><\/p>\n \u00ab C\u2019est cette technique<\/em>, rappelle-t-il<\/a>, qui a largement contribu\u00e9 \u00e0 la crise financi\u00e8re de 2008, en incitant les banques \u00e0 adopter des comportements risqu\u00e9s dans l\u2019octroi des cr\u00e9dits. Elle a particip\u00e9 au d\u00e9veloppement d\u2019un syst\u00e8me financier parall\u00e8le non r\u00e9gul\u00e9 (shadow banking system), qui favorise la cr\u00e9ation de bulles financi\u00e8res de cr\u00e9dit. \u00bb<\/em> La relance du r\u00f4le des march\u00e9s des capitaux devrait aussi reposer sur la lev\u00e9e de rigidit\u00e9s et de protections jug\u00e9es contreproductives. L\u2019air est connu. Ici aussi, on aura besoin de “simplifier”. C\u2019est la documentation que les entreprises doivent publier avant de lever des fonds sur les march\u00e9s de capitaux qui est vis\u00e9e, c\u2019est-\u00e0-dire les obligations d\u2019informations destin\u00e9es en principe \u00e0 la protection des \u00e9pargnants-investisseurs.<\/p>\n Pour favoriser le financement des investissements d\u2019infrastructure, la premi\u00e8re mesure consistera en une modification des r\u00e8gles concernant les fonds propres des assurances et des fonds de pension afin qu\u2019ils investissent davantage dans des placements en actions, en obligations d\u2019entreprises et en cr\u00e9dits titris\u00e9s.<\/p>\n Pour favoriser les financements priv\u00e9s transeurop\u00e9ens, il s\u2019agit de lever tous les obstacles \u00e0 la libre circulation des placements et des investissements financiers. Le march\u00e9 des capitaux n\u2019est pas encore un vrai march\u00e9 unique. L\u2019ambition est qu\u2019il le devienne, ce qui suppose une harmonisation beaucoup plus pouss\u00e9e des r\u00e8gles et des l\u00e9gislations concernant des sujets particuli\u00e8rement sensibles comme le droit des contrats, la comptabilit\u00e9, la fiscalit\u00e9 ou le droit des faillites. <\/p>\n Le plan vise un objectif particuli\u00e8rement ambitieux. \u00c9tablir un march\u00e9 unique pour les 28 \u00c9tats membres, ce n\u2019est pas une mince affaire. Les dangers sont consid\u00e9rables, a fortiori s\u2019agissant d\u2019une mati\u00e8re aussi inflammable que la finance.<\/p>\n Les march\u00e9s uniques europ\u00e9ens sont toujours menac\u00e9s d\u2019\u00eatre domin\u00e9s par le dumping r\u00e9glementaire, fiscal et social si l\u2019unification des r\u00e8gles nationales n\u2019est pas effective et si elle ne se fait pas par le haut. Faute de cela, en mati\u00e8re de march\u00e9s financiers on risque tr\u00e8s gros. On risque la fuite des capitaux et la concentration sur les places financi\u00e8res les plus “attractives”, au d\u00e9triment des petits pays et des pays qui refuseraient de s\u2019aligner sur le moins disant r\u00e9glementaire. Et on risque bien entendu l\u2019aggravation de l\u2019instabilit\u00e9 financi\u00e8re.<\/p>\n Or, c\u2019est bien ce qui se passe avec le plan actuel. Les ambitions et les moyens d\u2019une unification rigoureuse des l\u00e9gislations, des r\u00e9glementations et des contr\u00f4les sont totalement insuffisants. M\u00eame ceux qui sont favorables \u00e0 la mise en place d\u2019un march\u00e9 unique des capitaux s\u2019en alarment.<\/p>\n \u00ab Il y a un grand contraste,<\/em> affirme Nicolas Veron<\/a>, \u00e9conomiste au think tank Bruegel, entre le niveau d’ambition \u00e9lev\u00e9 signifi\u00e9 par l\u2019emploi des termes Union des march\u00e9s de capitaux , en \u00e9cho \u00e0 l\u2019Union bancaire et le caract\u00e8re marginal du plan d’action, qui se r\u00e9duit essentiellement \u00e0 un \u00e9lagage des r\u00e8gles existantes et en une correction d\u2019une partie de la surabondance r\u00e9glementaire. \u00bb<\/em> Il n\u2019y aura pas d\u2019harmonisation fiscale, ni de cr\u00e9ation d\u2019une v\u00e9ritable Autorit\u00e9 europ\u00e9enne de surveillance et de contr\u00f4le. L\u2019harmonisation du droit des faillites se fera a-minima, si elle se fait, et ainsi de suite. Selon Nicolas Veron, il en r\u00e9sultera que la fragmentation des march\u00e9s de capitaux nationaux perdurera. Le fait que le plan ne permette pas une unification effective du march\u00e9 europ\u00e9en des capitaux ne veut pas dire qu\u2019il emp\u00eachera la tendance au dumping r\u00e9glementaire et la concentration du business sur les places financi\u00e8res les plus \u00ab attractives \u00bb, \u00e0 commencer par la City de Londres. <\/p>\n Du reste, ce projet est pouss\u00e9 par le commissaire britannique Lord Hill, ancien lobbyiste de la City. Alors qu\u2019il ne participe pas \u00e0 l\u2019Union bancaire europ\u00e9enne, le Royaume-Uni compte bien participer \u00e0 l\u2019Union des march\u00e9s de capitaux et en obtenir les avantages pour la City. <\/p>\n \u00ab Le Royaume-Uni sera l’un des principaux b\u00e9n\u00e9ficiaires du plan de la Commission europ\u00e9enne pour l’union des march\u00e9s de capitaux,<\/em> souligne William Wright<\/a>, fondateur d\u2019un think tank d\u00e9vou\u00e9 \u00e0 la promotion des march\u00e9s de capitaux europ\u00e9ens. \u00ab Politiquement, <\/em>ajoute-t-il, l\u2019union des march\u00e9s de capitaux \u2013 la pi\u00e8ce ma\u00eetresse du commissaire britannique Lord Hill \u2013 montre comment le Royaume-Uni peut influencer les politiques \u00e0 Bruxelles en fonction de son int\u00e9r\u00eat \u00e9conomique national. Et, \u00e0 mots couverts, il sugg\u00e8re la volont\u00e9 apparente de l’Union europ\u00e9enne de faire droit aux demandes britanniques sur les questions les plus sensibles de ses relations avec le reste de l’Europe. \u00bb<\/em> Bref, dans sa configuration actuelle, l\u2019Union des march\u00e9s de capitaux a tout du cadeau fait au gouvernement Cameron dans la perspective du r\u00e9f\u00e9rendum britannique sur le maintien du Royaume-Uni dans l\u2019Union europ\u00e9enne.<\/p>\n Quant aux effets d\u00e9l\u00e9t\u00e8res sur les r\u00e9glementations, il suffit de voir comment r\u00e9agissent les autorit\u00e9s fran\u00e7aises. Le lobby bancaire et des assurances a donn\u00e9 le la<\/a> : oui \u00e0 l\u2019Union des march\u00e9s de capitaux et oui \u00e0 la pleine participation des banques fran\u00e7aises. Et pour cela, il faut d\u00e9fendre le mod\u00e8le de banque universelle et enterrer le projet europ\u00e9en de s\u00e9paration entre banque de d\u00e9tail et banque d\u2019investissement, plus contraignant que la loi fran\u00e7aise de 2013. Et il faut renoncer au projet de taxe sur les transactions financi\u00e8res de onze pays. \u00ab Onze pays sur vingt-huit. S’il aboutit, il accro\u00eetra la fragmentation des march\u00e9s et incitera \u00e0 un arbitrage entre places financi\u00e8res. Il p\u00e9nalisera les conditions de financement des entreprises fran\u00e7aises et fragilisera la place de Paris. \u00bb<\/em> Parall\u00e8lement, banquiers et assureurs r\u00e9clament de r\u00e9duire les exigences de fonds propres en ce qui concerne les investissements dans les infrastructures et les produits de titrisation. Message re\u00e7u cinq sur cinq par le gouvernement qui a fait de ce dernier point la priorit\u00e9 fran\u00e7aise dans le cadre du plan<\/a>.<\/p>\n L\u2019objectif de faire \u00e9voluer le mod\u00e8le de financement europ\u00e9en vers un mod\u00e8le “\u00e0 l\u2019anglo-saxonne”, c\u2019est-\u00e0-dire un syst\u00e8me domin\u00e9 par les march\u00e9s plut\u00f4t que par l\u2019interm\u00e9diation de cr\u00e9dit, ne date pas d\u2019aujourd\u2019hui. \u00ab D\u00e8s 2007,<\/em> rappelle Jean-Paul Pollin<\/a>, professeur d\u2019\u00e9conomie \u00e0 l\u2019universit\u00e9 d\u2019Orl\u00e9ans, la BCE pr\u00e9tendait que l\u2019int\u00e9gration et l\u2019efficience des syst\u00e8mes financiers europ\u00e9ens seraient favoris\u00e9es par un d\u00e9veloppement des march\u00e9s de capitaux. \u00bb<\/em> L\u2019affaire est reprise aujourd\u2019hui au nom de l\u2019argument selon lequel la r\u00e9glementation bancaire d\u2019apr\u00e8s crise aurait alourdi les exigences de capitaux des banques \u00e0 un point tel qu\u2019il emp\u00eacherait le d\u00e9veloppement des cr\u00e9dits \u00e0 co\u00fbt raisonnable pour les emprunteurs. En fait il s\u2019agit pour l\u2019essentiel des PME et des entreprises de taille interm\u00e9diaire (ETI), car la d\u00e9sinterm\u00e9diation du financement des grandes entreprises est d\u00e9j\u00e0 r\u00e9alis\u00e9e depuis longtemps. Deux m\u00e9canismes sont vis\u00e9s : le financement direct sur les march\u00e9s et la titrisation des cr\u00e9dits distribu\u00e9s par les banques.<\/p>\n L\u2019id\u00e9e d\u2019une relance de la titrisation est dangereuse, souligne Jean-Paul Pollin, car le ph\u00e9nom\u00e8ne a \u00e9t\u00e9 un des ingr\u00e9dients majeurs de la crise de 2007\/2008. On pourrait, certes, selon lui, s\u00e9curiser ce type de produit. Mais cela n\u00e9cessiterait entre autres, une action r\u00e9solue de r\u00e9glementation et d\u2019encadrement du shadow banking<\/em> dont il n\u2019est pas vraiment question. <\/p>\nDe quoi s\u2019agit-il ? <\/h2>\n
R\u00e9aliste ou chim\u00e9rique ? <\/h2>\n
\nPour autant ce plan n\u2019est pas “faire beaucoup de bruit pour rien”.<\/p>\nAnd the winners are ? <\/h2>\n
Titrisation, le retour<\/h2>\n