\n<\/strong><\/em><\/p>\n
En bon jargon de banquier central, cela s\u2019appelle une op\u00e9ration de “quantitative easing” (QE) ou “assouplissement mon\u00e9taire”. Il s\u2019agit d\u2019une op\u00e9ration d\u2019\u00e9mission de liquidit\u00e9s ayant pour contrepartie une augmentation des actifs d\u00e9tenus par les banques centrales. Depuis 2008, c\u2019est la quatri\u00e8me op\u00e9ration de ce type conduite par le BCE, apr\u00e8s le rachat de dettes grecques et portugaises en 2010 et 2012, l\u2019op\u00e9ration de pr\u00eat \u00e0 long terme de 1.000 milliards aux banques de la zone euro en 2011\/2012 et l\u2019op\u00e9ration de refinancement cibl\u00e9 de dettes priv\u00e9es conduite au quatri\u00e8me trimestre 2014. <\/p>\n
Quel est l\u2019objectif ? Le but est d\u2019\u00e9viter que la zone euro ne s\u2019installe dans une d\u00e9flation (baisse des prix autoentretenue), dont il est extr\u00eamement difficile de sortir, comme le montre le Japon depuis le milieu des ann\u00e9es 1990 et qui n\u2019en est pas encore vraiment sorti. Depuis sa cr\u00e9ation, la BCE est cens\u00e9e conduire sa politique mon\u00e9taire avec l\u2019objectif d\u2019une inflation de 2%. On est tomb\u00e9 en dessous de z\u00e9ro en d\u00e9cembre 2014. Bien entendu, cette situation est ins\u00e9parable d\u2019une absence durable de croissance. L\u2019objectif est donc \u00e0 la fois d\u2019enrayer la faiblesse de l\u2019inflation et de combattre le marasme \u00e9conomique. <\/p>\n Qu\u2019y a-t-il de nouveau par rapport aux op\u00e9rations pr\u00e9c\u00e9dentes ? La nouveaut\u00e9 r\u00e9side dans le fait que la BCE rach\u00e8te de la dette publique \u00e0 une assez grande \u00e9chelle. Les statuts du syst\u00e8me des banques centrales europ\u00e9ennes lui interdisent de financer directement une \u00e9mission de dette publique en fonction de l\u2019id\u00e9e que ce serait inflationniste et que cela encouragerait des comportements laxistes des \u00c9tats. En vertu de quoi, on a plac\u00e9 la politique budg\u00e9taire sous le contr\u00f4le des march\u00e9s financiers. De plus, sous la pression principale de l\u2019Allemagne, le m\u00eame principe s\u2019est appliqu\u00e9 y compris aux dettes d\u00e9j\u00e0 \u00e9mises et souscrites par des banques et des fonds d\u2019investissement. Contrairement aux banques centrales des \u00c9tats-Unis et du Royaume-Uni qui ont appliqu\u00e9 des programmes de rachats de dettes publiques depuis plusieurs ann\u00e9es. <\/p>\n Pour la BCE, il s\u2019agit d\u2019un changement notable qui, dans son principe, va dans le bon sens et qui aurait d\u00fb \u00eatre r\u00e9alis\u00e9 depuis longtemps. Mais, si ce verrou a saut\u00e9, c\u2019est avant tout parce que les autres op\u00e9rations de politique mon\u00e9taire mis en \u0153uvre n\u2019ont pas march\u00e9. Le taux directeur de la BCE est d\u00e9j\u00e0 pratiquement \u00e0 z\u00e9ro. Et l\u2019op\u00e9ration de rachats cibl\u00e9s d\u2019actifs priv\u00e9s lanc\u00e9e en septembre ne fonctionne pas. D\u2019une part la BCE rach\u00e8te des pr\u00eats aux PME, \u00e0 condition qu\u2019ils soient titris\u00e9s, ce qui n\u2019est pas si fr\u00e9quent, et d\u2019autre part, les banques ne courent pas apr\u00e8s les liquidit\u00e9s pour faire des cr\u00e9dits.<\/p>\n Comment \u00e7a marche ? Le Quantitative Easing est suppos\u00e9 constituer un message suffisamment fort adress\u00e9 aux acteurs \u00e9conomiques pour qu\u2019ils modifient leurs comportements. La baisse de l\u2019inflation en dessous de z\u00e9ro pousse \u00e0 la rente, \u00e0 la non consommation et au non investissement. La BCE veut envoyer le message qu\u2019elle agira avec constance et vaillance pour ramener l\u2019inflation \u00e0 2%. Elle esp\u00e8re \u00eatre crue, c\u2019est-\u00e0-dire que les m\u00e9nages, les entreprises et les financiers vont relever leurs anticipations d\u2019inflation… et qu\u2019en cons\u00e9quence, ils se comporteront comme si l\u2019inflation \u00e9tait de 2%… et qu\u2019en cons\u00e9quence, l\u2019inflation repartira effectivement vers les 2%.<\/p>\n Plus prosa\u00efquement il est \u00e9galement esp\u00e9r\u00e9 que les rachats massifs d\u2019actifs en fassent monter les prix et baisser les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. D\u2019un c\u00f4t\u00e9, les m\u00e9nages devraient se sentir plus riches et devraient consommer et investir plus (effet dit effet de richesse). De l\u2019autre, les banques et les financiers qui auront revendu des titres \u00e0 la BCE sont suppos\u00e9s utiliser leurs liquidit\u00e9s suppl\u00e9mentaires \u00e0 de nouveaux financements propos\u00e9s \u00e0 moindre prix sur des p\u00e9riodes plus longues qu\u2019aujourd\u2019hui. Ce qui est cens\u00e9 aider \u00e0 la reprise des investissements \u00e9conomiques, y compris dans les pays en difficult\u00e9 de la zone euro. <\/p>\n \u00ab Ce que nous avons fait jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent a stabilis\u00e9 les conditions de financement \u00e0 un horizon d\u2019un ou deux ans. L\u00e0, il s\u2019agit de jouer sur les conditions de financement \u00e0 long terme, notamment \u2013 mais pas seulement \u2013 dans les pays dits p\u00e9riph\u00e9riques qui en ont le plus besoin \u00bb<\/em>, expliquait Beno\u00eet C\u0153ur\u00e9, membre du directoire de l\u2019institution europ\u00e9enne au journal Lib\u00e9ration<\/em><\/a>, \u00e0 la veille de la d\u00e9cision de la BCE. <\/p>\n Enfin, l\u2019\u00e9mission de liquidit\u00e9s et la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les obligations de la zone euro devraient entrainer une baisse du taux de change de l\u2019euro, notamment vis-\u00e0-vis du dollar et du franc suisse. Ceci devrait favoriser les exportations de la zone euro en m\u00eame temps que l\u2019inflation par la hausse des prix des produits import\u00e9s.<\/p>\n Pourquoi \u00e7a ne marchera pas ? Comme toujours, le diagnostic de l\u2019efficacit\u00e9 d\u2019une politique \u00e9conomique d\u00e9pend de celui des probl\u00e8mes. Ainsi selon l\u2019\u00e9conomiste Patrick Artus<\/a>, d\u00e9cid\u00e9ment tr\u00e8s en forme<\/a>, la BCE a eu tort de lancer son plan parce que \u00ab la situation \u00e9conomique de la zone euro s\u2019am\u00e9liore \u00bb<\/em>, que la croissance se redresse, que \u00ab l\u2019inflation sous-jacente \u00bb<\/em> est sensiblement plus \u00e9lev\u00e9e que l\u2019inflation n\u00e9gative constat\u00e9e, et parce qu\u2019elle b\u00e9n\u00e9ficie en plus d\u2019un \u00ab tr\u00e8s important stimulus de demande \u00bb<\/em> du fait de la baisse du prix du p\u00e9trole, de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat tr\u00e8s bas et d\u2019une politique budg\u00e9taire \u00ab qui n\u2019est plus restrictive \u00bb<\/em>. Dans ces conditions, le plan Draghi aurait, selon lui, pour effet principal de favoriser des rel\u00e2chements budg\u00e9taires inefficaces et dangereux au lieu de \u00ab s\u2019attaquer aux probl\u00e8mes structurels \u00bb<\/em> suppos\u00e9s plomber son potentiel de croissance.<\/p>\n \u00c9videmment, si la BCE a agi comme elle l\u2019a fait, c\u2019est parce qu\u2019elle consid\u00e8re que la situation de la zone euro est ce qu\u2019elle est, c\u2019est-\u00e0-dire beaucoup plus grave que ne le pr\u00e9tend Patrick Artus. Ce n\u2019est pas seulement l\u2019inflation constat\u00e9e, mais les anticipations d\u2019inflation qui sont au plus bas. La croissance ne repart pratiquement pas et le ch\u00f4mage de masse mine l\u2019\u00e9conomie et les soci\u00e9t\u00e9s.<\/p>\n C\u2019est du reste pour cela que l\u2019op\u00e9ration de la BCE ne devrait pas marcher. Les liquidit\u00e9s d\u00e9vers\u00e9es sur le march\u00e9 n\u2019alimenteront l’\u00e9conomie r\u00e9elle que s’il existe une volont\u00e9 de d\u00e9velopper l\u2019emploi et les investissements productifs. Or, \u00ab La baisse de l’euro ne r\u00e9sout pas l’atonie de la demande mondiale, ni celui de la demande int\u00e9rieure europ\u00e9enne \u00bb<\/em> (Romaric Godin, La Tribune<\/em> 22 janvier 2015). Dans ces conditions, explique l\u2019\u00e9conomiste atterr\u00e9 Jean-Marie Harribey<\/a>, \u00ab les institutions financi\u00e8res ne vendront pas leurs titres \u00e0 la BCE parce qu\u2019elles n\u2019auront pas besoin de cash, ou bien elles utiliseront celui-ci pour refinancer des op\u00e9rations de placements purement financiers, nourrissant ainsi de nouvelles bulles boursi\u00e8res ou immobili\u00e8res. Le maintien de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bas gr\u00e2ce ou \u00e0 cause de cette injection de liquidit\u00e9s fera monter le cours des actions, incitant un peu plus les banques et autres fonds \u00e0 sp\u00e9culer. D\u00e8s la d\u00e9claration de Mario Draghi, les bourses se sont mises \u00e0 grimper, acc\u00e9l\u00e9rant le mouvement enregistr\u00e9 depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e (le CAC 40 a augment\u00e9 de 8,6 % en trois semaines). La cr\u00e9ation de monnaie est vitale pour la dynamique productive, mais elle est mortelle pour la stabilit\u00e9 financi\u00e8re \u00bb<\/em>.<\/p>\n En fait Mario Draghi lui-m\u00eame l\u2019avait reconnu en aout 2014 lors de la r\u00e9union annuelle des banquiers centraux<\/a> \u00e0 Jackson Hole en situation de quasi d\u00e9flation, la politique mon\u00e9taire ne peut pas faire le travail \u00e0 elle seule. Des politiques budg\u00e9taires de relance sont indispensables. Or la l\u00e9g\u00e8re adaptation de l\u2019application du pacte budg\u00e9taire n\u2019emp\u00eache pas que les politiques budg\u00e9taires restent restrictives et le plan Juncker ne fait certainement pas la maille.<\/p>\n La coh\u00e9sion entre les pays de la zone euro va-t-elle progresser ? En principe, l\u2019un des objectifs du plan est de r\u00e9duire les diff\u00e9rences de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat entre les diff\u00e9rents pays de la zone \u00e0 commencer par les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les dettes publiques. Ainsi les pays les plus en difficult\u00e9 seraient ceux qui b\u00e9n\u00e9ficieraient le plus de l\u2019op\u00e9ration de la BCE. Un moyen aurait \u00e9t\u00e9 que les rachats de dette par la BCE se fassent au prorata de la quantit\u00e9 de dettes publiques ou en fonction du poids des dettes par rapport au revenu national. Un autre moyen serait de mutualiser les dettes rachet\u00e9es par la BCE. C\u2019est-\u00e0-dire qu\u2019elles soient des actifs d\u00e9tenus effectivement par la BCE. L\u2019Allemagne s\u2019y est oppos\u00e9e avec succ\u00e8s. Le motif est double : d\u2019une part, ne pas l\u00e2cher la bride aux politiques d\u2019aust\u00e9rit\u00e9 budg\u00e9taires dans les pays qui ne respecte pas le pacte budg\u00e9taire ; d\u2019autre part, ne pas engager le contribuable europ\u00e9en (et donc le contribuable allemand) \u00e0 devoir renflouer la BCE en cas de d\u00e9faut sur les dettes rachet\u00e9es. <\/p>\n Ce dernier argument ne vaut pas. Une banque centrale n\u2019est pas une banque comme les autres. Elle est une institution publique qui a le pouvoir d\u2019\u00e9mettre de la monnaie. Au contraire des autres banques, elle n\u2019a donc pas besoin de se recapitaliser en cas de d\u00e9faillance de ses d\u00e9biteurs. Le seul risque est celui d\u2019une \u00e9mission inflationniste de monnaie, mais il n\u2019est pas vraiment d\u2019actualit\u00e9. Pour une analyse d\u00e9taill\u00e9e de cette question voir par exemple l\u2019article de Paul de Grauwe et Andr\u00e9 Grjebine “N\u2019ayons pas peur des rachats de titres publics par la BCE”<\/a>. <\/p>\n Il reste que la BCE a une fois de plus c\u00e9d\u00e9 : les rachats de dette se feront au prorata de la part du capital de la BCE d\u00e9tenue par chaque Etat. L\u2019Allemagne sera la premi\u00e8re “b\u00e9n\u00e9ficiaire” des rachats, puis la France, puis l\u2019Italie etc… Au lieu de resserrer les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les dettes des Etats cela pourrait les accentuer au profit d\u2019abord de l\u2019Allemagne puis de la France. Mais de l\u00e0 \u00e0 penser que cela permettra la reprise des investissements dans ces pays et surtout dans les autres, il y a un pas que peu d\u2019\u00e9conomistes franchissent. <\/p>\n De plus, la Gr\u00e8ce est pour l\u2019instant exclue du programme de rachat. Cela n\u2019\u00e9tonnera pas, venant de l\u2019un des acteurs de la Tro\u00efka. Mais cela devrait, au contraire, inciter \u00e0 demander des comptes \u00e0 ces “gestionnaires” des contreparties des pr\u00eats assez r\u00e9mun\u00e9rateurs accord\u00e9s \u00e0 la Gr\u00e8ce. Ils l\u2019ont si bien agi, que la dette de la Gr\u00e8ce est devenue insoutenable. Il est vrai que ces pr\u00eats avaient pour vocation premi\u00e8re de permettre le d\u00e9sengagement, sans trop de d\u00e9g\u00e2ts, des banques priv\u00e9es allemandes et fran\u00e7aises. <\/p>\n Enfin les dettes rachet\u00e9es ne seront mutualis\u00e9e par la BCE que pour 8% d\u2019entre elles. Pour le reste, ce seront les banques centrales nationales qui feront les rachats et qui resteront d\u00e9tentrices des titres. Or, a contrario d\u2019une banque centrale de plein exercice, aucune d\u2019entre elles n\u2019a de pouvoir d\u2019\u00e9mission de monnaie. L\u2019euro continue de fonctionner comme une devise \u00e9trang\u00e8re pour chacun des pays membres. \u00ab Ce refus du partage des risques et de la mutualisation des rachats est plus qu’une occasion manqu\u00e9e, c’est une nouvelle prise de risque pour les pays p\u00e9riph\u00e9riques \u00bb,<\/em> commente Romaric Godin<\/a> (La Tribune<\/em>, 22 janvier 2015). <\/p>\n Que faudrait-il faire ? D\u2019abord, ne pas se contenter de faire \u00e9voluer la politique mon\u00e9taire. La zone euro ne sortira pas de la quasi d\u00e9flation et du marasme \u00e9conomique par ce seul levier. Bien entendu, la victoire de Syriza en Gr\u00e8ce en renforce l\u2019opportunit\u00e9 contre laquelle, la Commission europ\u00e9enne, l\u2019Allemagne et la BCE restent, jusqu\u2019ici, arc bout\u00e9s. Le changement de la politique \u00e9conomique europ\u00e9enne doit \u00eatre beaucoup plus global insistent des \u00e9conomistes d\u2019inspirations tr\u00e8s diff\u00e9rentes comme l\u2019Am\u00e9ricain Larry Summers<\/a>, les Fran\u00e7ais Thomas Piketty<\/a>, ou Jean-Marie Harribey. Ainsi, pour ce dernier, la victoire \u00e9lectorale de Syriza devrait aider \u00e0 ce que les \u00ab vraies questions qui f\u00e2chent \u00bb <\/em> ne soient plus \u00e9lud\u00e9es : \u00ab Quand imposera-t-on \u00e0 la BCE l\u2019obligation d\u2019\u00eatre un pr\u00eateur en dernier ressort pour les \u00c9tats et que sera officiellement lev\u00e9e l\u2019interdiction d\u2019accepter directement des titres publics ? Jusqu\u2019\u00e0 quand les investissements d\u2019avenir d\u00e9pendront-ils quasi exclusivement de fonds priv\u00e9s visant la rentabilit\u00e9 \u00e0 court terme, ainsi que le pr\u00e9voit le plan Juncker ? Quand la question de l\u2019emploi sera-t-elle vue autrement que comme une affaire de co\u00fbt du travail qui se r\u00e9soudrait par la baisse des salaires et de la protection sociale ? Quand mettra-t-on fin aux paradis fiscaux \u00e0 l\u2019int\u00e9rieur m\u00eame de l\u2019UE (et de la zone euro !) ? Quand limitera-t-on l\u2019\u00e9vasion fiscale en d\u00e9cidant un imp\u00f4t consolid\u00e9 sur les b\u00e9n\u00e9fices de soci\u00e9t\u00e9s ? Quand instaurera-t-on une v\u00e9ritable taxe sur les transactions financi\u00e8res pour limiter la circulation effr\u00e9n\u00e9e des capitaux ? \u00bb<\/em><\/p>\n
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